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金吾财讯| 光大证券发布研报指，商汤-W（0020.HK）2025年业绩显示营收持续稳健增长，亏损大幅收窄，生成式AI业务高速驱动，大模型、大装置与AI应用协同发展构成核心投资逻辑。报告维持“买入”评级。财务表现方面，商汤-W 2025年收入达50.15亿元（人民币），创历史新高，同比增长32.9%。全年净亏损大幅收窄58.6%至17.7亿元，经调整净亏损连续四个半年同比加速减亏。2025年下半年息税折旧摊销前利润为3.8亿元，上市后首次转正。资金效率持续提升，2025年贸易应收回款48.7亿元（人民币），创历史新高；现金周转周期从2024年底的228天大幅改善至2025年底的129天。2025年下半年公司经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入。收入结构上，生成式AI业务是增长主引擎，2025年收入36.29亿元（人民币），同比上升51.0%，占总营收比例从2024年的63.7%提升至72.4%。视觉AI业务收入10.83亿元（人民币），同比上升3.4%。包含智能驾驶、智慧医疗等的X创新业务收入3.02亿元（人民币），同比减少5.9%。业务层面，公司坚持大模型、大装置与AI应用协同发展。大模型方面，日日新大模型以多模态技术为核心，其多模态模型任务完成成功率达94.3%，显著高于语言模型的48.6%，同时Token消耗占比仅为54.9%，实现任务质量与成本效率双重优化。公司计划于2026年第二季度推出基于第二代NEO架构的全新模型，预计实现效能与性价比的倍数级跃升。大装置方面，公司稳居中国原生AI云厂商市场份额第一，自研世界模型推理系统LightX2V实现超20倍推理效率提升，累计下载量突破1000万。AI应用方面，生产力工具“小浣熊”累计用户数突破1500万，2025年月活实现7倍增长；内容创作场景推出行业首款创编一体智能体Seko，支持连续生成长达3分钟的单集内容；视觉AI业务已进入规模化收获期，实现CV 2.0业务首次净利润盈利及连续两年正现金流。盈利预测方面，考虑到生成式AI业务持续高速增长，光大证券上调商汤-W 2026-2027年收入预测3%/5%至64.3亿元和82.8亿元（人民币），新增2028年收入预测107.4亿元（人民币）。综合考虑管理组织效率优化及研发高投入，调整2026-2027年净利润预测为-9.2亿元和-5.0亿元（人民币），新增2028年净利润预测2.5亿元（人民币）。报告认为生成式AI打开中长期收入成长空间。

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