投资要点

第一,实体部门7 月末债务余额同比增速录得9.0%,与前值持平,略弱于预期。


(资料图片)

结构方面,政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行,但仍高于1 月的极值低点。非金融企业负债方面,以余额增速衡量,中长期贷款连续第二个月下行,信用债基本平稳,短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点,即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4 月触顶,未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标,向名义经济增速靠拢,现有高频数据显示,7 月小幅反弹与低基数有关,8 月大概率重回下行。按照两会目标,今年底政府部门负债增速大约在10.5%,今年名义经济增速目标在大约7%。

我们维持之前的观点,非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

第二,具体来看,家庭部门7 月负债增速录得5.6%,低于前值6.1%;其中中长期贷款余额同比增长4.4%,前值4.8%,短期贷款余额同比增长9.4%,前值10.0%。

我们认为,后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡,对应房地产亦整体平稳。

第三,政府部门负债增速7 月录得9.0%,前值8.6%。按目前发债数据计算,8 月末政府负债增速或基本平稳,年内政府部门负债增速大概率在4 月的高点(11.5%)和6 月的低点(8.6%)之间震荡。

第四,非金融企业负债增速7 月录得10.6%,前值10.5%。从结构上来看,贷款余额增速平稳;中长期贷款余额增速下降0.2 个百分点至17.9%,或已于5 月见顶,符合我们之前的判断,我们此前在2 月金融数据综述中预计,“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的,基于2020 年疫情冲击后,其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞,我们认为,本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4 月左右。”非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升;信用债余额同比增速则基本平稳。7 月PPI 同比增速有所回升,我们预计其未来或低位震荡,虽然底部在6 月探明,但难以拐头持续上行,后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,7 月货币政策边际上较6 月有所收敛。对于6 月的降息,我们认为与2022 年1 月和8 月的降息情景类似,均是被动式降息,并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认,而非新一轮宽松周期的开启。我们认为,短期来看,降息后的资金面收敛冲击仍在延续,并有望在8 月结束。对于货币政策整体的判断没有改变,2022 年11 月底货币政策已基本收敛到位,今年有望维持震荡中性,只不过目前处于收敛的小波段。

第六,资产配置方面,我们维持之前的观点,即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏,权益风格向价值偏;在经济增速转头下行或政策重新扩张之前,都不必改变上述判断。”短期来看,降息后的资金面收敛冲击仍在延续,短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离,期限利差有进一步压缩的空间和压力,长端受期限利差保护较好,从交易角度来看,十债收益率介入的窗口期(2.7%附近)或逐步出现;权益方面,7 月底至8 月初,在政策预期升温与北向资金拉动下,权益市场出现了一波较为明显的上涨,短期进一步上涨的动力有限。中期来看,我们对国家资产负债表两端的判断没有变化,影响市场的核心变量是负债端收敛,资产端实际产出只要没有下行,就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格,因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础,我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言,上证50 代表的价值板块或可逢低介入(年内中枢或在2600 附近);债市配置窗口开放,久期策略占优,重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断,即2.6%-2.9%。

风险提示:经济失速下滑,政策超预期宽松,剩余流动性持续大幅扩张,资产价格走势预测与实际形成偏差。

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