投资要点

第一，实体部门7 月末债务余额同比增速录得9.0%，与前值持平，略弱于预期。

(资料图片)

结构方面，政府和非金融企业负债增速均不同程度高于前值、家庭负债增速则有较为明显的下行，但仍高于1 月的极值低点。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款连续第二个月下行，信用债基本平稳，短期贷款、票据、非标则有不同程度上行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4 月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，7 月小幅反弹与低基数有关，8 月大概率重回下行。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。

我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

第二，具体来看，家庭部门7 月负债增速录得5.6%，低于前值6.1%；其中中长期贷款余额同比增长4.4%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值10.0%。

我们认为，后续家庭部门负债增速或在6%左右区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

第三，政府部门负债增速7 月录得9.0%，前值8.6%。按目前发债数据计算，8 月末政府负债增速或基本平稳，年内政府部门负债增速大概率在4 月的高点（11.5%）和6 月的低点（8.6%）之间震荡。

第四，非金融企业负债增速7 月录得10.6%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速平稳；中长期贷款余额增速下降0.2 个百分点至17.9%，或已于5 月见顶，符合我们之前的判断，我们此前在2 月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020 年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4 月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、短期贷款和票据余额同比增速均有不同程度上升；信用债余额同比增速则基本平稳。7 月PPI 同比增速有所回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在6 月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7 月货币政策边际上较6 月有所收敛。对于6 月的降息，我们认为与2022 年1 月和8 月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在8 月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022 年11 月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，长端受期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益方面，7 月底至8 月初，在政策预期升温与北向资金拉动下，权益市场出现了一波较为明显的上涨，短期进一步上涨的动力有限。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50 代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600 附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。